电力企业并购风险控制
电力企业并购风险控制 摘要：以上海电力并购巴基斯坦卡拉奇（KE）电力公司为例，以跨国并购相关 理论研究成果为指导，结合电力企业特点，重点分析我国电力企业在巴基斯坦跨 国并购中关键环节的主要风险及其它特殊风险，对风险产生的原因、特点进行深 入讨论，从案例研究中得到具有现实意义的启示，为我国电力企业在巴基斯坦的 跨国并购实践中的风险控制和防范提供一定的借鉴。关键词：中国电力企业；
跨国并购；
巴基斯坦；
风险控制 一、引言 巴基斯坦对我国投资者开放了一系列税收、财政优惠政策，再加上巴基斯 坦庞大的电力缺口急需外商投资，这些促使我国大型电力企业纷纷向巴基斯坦的 电力市场进军，展开了一系列的投资活动。根据国家发改委国际合作中心在 2005―2014年的统计数据显示，我国对外直接投资失败金额最多的行业是电力企 业和能源企业，投资金额达到893亿美元，远超其他行业。大量的并购失败案例 提醒我们，在我国企业积极进行跨国并购的过程中尤其要注意对各种不确定因素 的防范，而且这些不确定因素往往是隐性的。而电力企业由于其涉及各国经济命 脉，东道国政府极其重视，加上这方面并购一般交易金额较大，一旦失败，对企 业很可能造成致命性的打击。因此电力企业跨国并购中的风险防范与控制显得尤 为重要。上海电力正是顺应了国家战略形势，积极参与“一带一路”沿线电力项目 建设，于2016年10月30日与迪拜阿布拉吉集团签署了关于收购巴基斯坦卡拉奇电 力公司股份的买卖协议。本文针对上海电力在并购过程中涉及的风险控制与防范 进行研究，旨在给我国其它电力企业到巴基斯坦投资提供一定的经验和借鉴。
二、中国电力企业跨国并购现状及特点分析 1、中国电力企业跨国并购现状随着全球第三次并购浪潮的兴起，在中国 “一带一路”构想的大背景下，中国电力行业积极活跃于国际并购市场，跨国并购 成为中国电力企业进入成熟市场的一种重要途径。主要体现在以下三个方面：（1） “一带一路”构想推动。基于中国建设“一带一路”构想的推进，中国电力企业开展 跨国并购得到了中国与沿线国家双方的鼓励和支持，加大了中国企业进入国际市 场的信心。中国与“一带一路”沿线国家的合作内容主要涉及房屋建筑、通信工程、 电力工程等领域，合作国家主要包括巴基斯坦、老挝和俄罗斯等。例如，哈萨克 斯坦埃基巴斯图兹至河南南阳的±1100千伏高压直流工程的前期规划工作已于2015年展开，电力合作内容涉及从传统的能源勘探开发到新能源的研发以及先进 技术设备的引入。（2）传统电力行业积极“走出去”。近几年，我国电力行业对 外投资趋势迅猛，将国产水电、火电设备和先进技术作为投资重点。比如，在巴 西公司和国家电网的联营企业2014年中标“巴西美丽山水电一期工程”后，国家电 网又在2015年成功中标“巴西美丽山水电二期项目”，这些项目都意味着我国特高 压输电技术、装备和工程总承包一体化正式“走出去”。而我国火电行业在环保、 经营成本、监管审查、设计标准等压力下，不断改进和调整其战略方针，制定相 应的解决对策，积极向上游煤矿产业扩张。例如，华能集团、中电投、大唐、国 电等发电集团涉及的境外火电市场已遍及土耳其、印度等新兴国家。（3）绿地 投资项目呈现放量趋势。中国具有代表性的大型水电企业看中海外具有潜力的电 力市场后，也相继启动了各自的新能源海外扩张计划，包括三峡集团、大唐集团 和国电集团等二十多家中国企业。中国龙源电力集团股份有限公司于2014年11 月顺利建成投产中国电力企业在海外投资的第一个风力发电项目―――加拿大 德芙琳风电项目。该项目预计能达到年上网电量3亿度的目标，满足当地3万个家 庭的日常用电。这对我国电力企业积极开展海外绿地投资具有里程碑式的意义。
2、中国电力企业跨国并购特点与发达国家相比，我国电力企业海外跨国并购起 步较晚，不过近几年发展势头较猛，主要表现出以下特点。（1）以国有企业为 主。近几年中国企业活跃于海外市场，电力企业也不例外，跨国并购已成为我国 电力企业对外直接投资的主要形式。由于电力行业本身的特殊性，对外直接投资 都具有投资基数大、投资期长、过程复杂、回收期长等特点，这就需要拥有雄厚 资金、管理、人才、技术的国有背景作为支撑，比如中国两大电网集团和五大发 电集团。而且在跨国并购中，国有背景更易得到政府在政策和资金方面的支持。
现阶段，国家电网、中水电、中电投等在国外都有较大型的并购项目。（2）并 购规模和资金需求量大。因为电力企业的持续经营需要巨额资金，在跨国并购过 程中，投资规模一般都以亿美元计，且现金支付是中国企业跨国并购的主要支付 方式，所以电力行业跨国并购涉及规模和资金都较大，并购的资金多来源于银行 贷款、债券融资等，会给企业带来较大的财务负担。（3）多以横向并购为主。
横向并购是指发生在同行业两家竞争企业之间的并购。电力企业具有电量难以储 存的特点，通过横向跨国并购，能更有效地处理我国的富余电量，提高生产规模 效益和在东道国的市场占有率，节约成本费用，实现企业价值最大化。同时，横 向并购方式的后期整合风险较低，是我国电力企业跨国并购的首选方式。（4） 并购方式趋于多元化。根据并购后企业对目标资产的控制程度来分，中国电力企 业跨国并购方式分为全资、控股、参股三种。由于一国的电力资源通常被认为涉 及国家军事、安全等问题，东道国通常对电力企业跨国并购比较严格，有些国家甚至会以维护本国战略安全为由给并购企业设置重重障碍。故东道国政府的态度 能直接影响电力企业跨国并购的成败，目前我国电力企业跨国并购以参股方式为 主。（5）电力企业跨国并购成功率较低。中国企业跨国并购起点较晚，在跨国 并购的各个阶段都缺乏经验，而电力企业的跨国并购又受到东道国的政府、法律 等方面的制约，故与发达国家相比，中国电力企业跨国并购的成功率较低。国家 发改委国际合作中心2005―2014年的统计数据显示，我国对外直接投资失败金额 最多的行业是电力企业和能源企业，投资金额达到893亿美元左右，远超其他行 业，占同期全部失败项目金额的36.3%。
三、上海电力并购卡拉奇电力（KE）公司风险控制分析 1、案例背景巴基斯坦基础设施建设极为落后，公路密度低，铁路老化， 海运能力薄弱。能源的短缺，特别是电力的缺口，是巴基斯坦经济发展的重大阻 力。据统计，巴基斯坦电力缺口为5000~8000兆瓦，造成的GDP损失在2%以上。
巴基斯坦政府和民间一直对外商投资抱以积极的欢迎态度，与52个国家签署了避 免双重征税协定，还对来自周边国家的外商投资开放了一系列税收、财政优惠政 策。同时，恐怖袭击在巴基斯坦也时有发生，安全形势较为严峻。伊斯兰堡和拉 合尔治安较好，卡拉奇形势较为复杂，经常发生宗教派别仇杀和恐怖袭击事件。
卡拉奇电力公司（简称KE公司）于1913年成立，拥有百年历史，属于巴基斯坦 的上市公司，在上海电力对其完成收购前，实际控股人是迪拜的阿布拉吉集团。
截止到2015年末，KE公司资产负债表显示其总资产约244亿元人民币。从财务数 据上看，KE公司的盈利情况可观，在2015年，利润表中销售收入折合人民币约 127.4亿元，共实现净利润约19亿元人民币。巴基斯坦的电力需求随着经济增长 日趋扩大，但发电设备陈旧、技术落后等原因导致其发电量远不能满足其日益增 长的电力需求。该国从2003年开始进口电力，但效果甚微，仍无法解决其电力供 需矛盾。有数据显示，在夏季的用电高峰期，巴基斯坦农村每日停电可高达16h， 城市每日停电时间可高达12h，其人均用电量不足世界平均水平的六分之一，故 巴基斯坦未来用电需求潜力巨大。KE公司负责供应卡拉奇市及其周边地区的电 力，也是巴基斯坦唯一一家能集发电、输电、配电和售电于一体的实力雄厚的电 力公司。并购方上海电力股份有限公司（简称“上海电力”）隶属于我国国家电力 投资集团，是上海最主要的电力上市企业之一。上海电力自2013年以来，正在将 产业布局逐步向海外开拓，先后进行了马耳他合作项目、巴基斯坦KE公司、加 拿大Northland公司等并购项目的前期工作。2014年，完成了马耳他并购项目的整 合并开始实现盈利，这是上海电力第一个在欧洲落地的项目，马耳他也将成为上 海电力进一步进军欧洲市场的重要平台。2、并购动因（1）助力“一带一路”构想，提升中国电力企业的国际影响力。电力行业是中国的战略性和基础性行业，对中 国“一带一路”沿线国家的基础建设有着重要作用，其海外发展能促进国家经济发 展、提高国家综合实力。同时，由于国内市场结构的不均衡和有限性，上海电力 积极进行海外跨国并购，能使我国电力的供需在全球范围内融合，增加电力资源 的供给弹性。上海电力还可以将国内比较先进的设备、技术和管理理念输入目标 企业，参与国际竞争，在国外市场进行磨炼并积累经验，提升企业生存能力，实 现上海电力在海外“再造一个上海电力”的战略目标，从而提升中国电力行业的国 际影响力和话语权，推进我国电力企业的国际化进程。（2）提升整体经营业绩， 增强综合盈利能力。KE公司作为巴基斯坦唯一一家能做到发电、输电、配电、 售电一体化服务的电力企业，在当地经济发展中的地位尤其重要，并在巴基斯坦 经济发达的港口城市卡拉奇地区拥有举足轻重的地位，同时，其设备和技术方面 还有很大的优化发展空间。上海电力根据KE历史经营情况，预计在收购KE公司 之后，KE公司本身的利润就能够覆盖并购时的贷款利息成本，本次交易预计将 使上海电力的整体经营业绩有所提升，增强上海电力的综合盈利能力。（3）为 开拓新的国际市场积累宝贵经验。我国企业跨国并购历史不长，尤其是对于电力 企业，并购金额较大，且涉及到各国的政治问题、文化问题等，成功率更低。上 海电力此次若能成功进入巴基斯坦的电力市场，克服重重困难，实现跨民族、跨 文化的双方企业整合，对上海电力的发展战略意义重大，也对我国“一带一路” 沿线国家的基建工程建设涉及的相关企业的海外发展具有指导性意义。尤其是上 海电力在日本、马耳他项目实现盈利，更是给我国电力企业的海外扩张注入了强 心剂。而且上海电力在火力发电、燃气发电方面拥有领先的技术和设备，在国内 市场的经验也使其在面对巴基斯坦的新兴市场时能提供一定的借鉴。（4）落实 “再造一个上海电力”的战略目标。截至2016年末，上海电力海外项目总资产为 65.83亿元，同比增长104.09%；
海外项目完成归属于母公司净利润1.3亿元。截至 2016年末已有多个海外项目落地，遍及19个国家，超过40个项目。此次对巴基斯 坦KE公司的并购属于上海电力在“十三五”期间完成“再造一个上海电力”海外布 局中重要的一步，有利于上海电力将产能转移到海外，利用协同效应增强盈利水 平，同时解决巴基斯坦的供电问题，达到双赢。3、并购过程KE公司的原控股股 东阿布拉吉集团是一家财务投资公司，从2008年开始连续7年长期控制KE公司， 于2015年开始寻找下家将股份变现退出。最后上海电力在国内外各种竞争者中成 功夺得购买权。上海电力拟作价17.7亿美元，分两个阶段以全现金的支付方式收 购KE公司66.40%股份。第一阶段收购KE公司约169.55亿股，约占KE公司总发行 股本的61.4%，支付对价为16.62亿美元（折合人民币约112.61亿元）。第二阶段 交易股份为KE公司的约13.81亿股，约占KE公司总发行股本的5%，采取“earn-out”法，根据KE公司的EBITDA情况在第一阶段完成17个月后再收购KE公司剩下5% 股权。上海电力先后于2016年10月30日与迪拜阿布拉吉集团签署了关于收购巴基 斯坦卡拉奇电力公司的股份买卖协议；
于2017年1月获得商务部批准，2017年2 月国家发改委批准。截止到2017年6月30日，该收购交易尚未完成。4、并购中关 键环节主要风险控制分析（1）并购战略定位清晰，规避并购对象选择风险。上 海电力对其战略定位清晰，将KE公司作为并购对象目的明确：首先是完善海外 布局，积极参与“一带一路”沿线电力项目；
其次是将企业做强做大，落实集团海 外发展战略；
最后是看中巴基斯坦的市场容量和供应缺口，有助于上海电力的产 能转移。上海电力提出到2020年在海外“再造一个上海电力”的战略目标，其近几 年也活跃于国际市场，已经在土耳其、马耳他、坦桑尼亚以及日本等地进行战略 布局，巴基斯坦的KE公司也是其并购战略中的一部分，有利于发挥产业联动效 应。清晰的定位有助于上海电力做出最优的并购对象选择，准备充足，准确把握 并购时机，提高并购成功率。（2）多渠道获取信息，降低定价估值风险。在并 购前上海电力多次邀请专业人员对该并购项目进行可行性专题论证，并组织各类 尽职调查团队远赴巴基斯坦，从多领域、多角度对KE公司进行详尽细致的调查， 对可能面临的风险全方位进行了预判。充分掌握了巴基斯坦作为新兴经济体，在 政策、法律等方面不确定的政治风险和中巴两国因企业文化差异、经营理念和经 营环境等潜在的整合风险可能给并购带来的阻碍。基于中巴良好的战略合作关系、 巴基斯坦本地巨大的电力市场以及上海电力本身先进的技术管理水平等因素为 本次跨国并购提供的政策保障和整合发展保障，上海电力最终还是选择了KE公 司，以很快的速度履行了企业的决策程序。（3）现金支付能力强，规避融资支 付风险。上海电力作为上海最主要的能源电力企业之一，虽然此次收购金额庞大， 但其收购的主要资金来源为自有资金及银行贷款，支付方式选择现金支付。上海 电力在选择融资方案时，会考虑各种搭配组合的可行性，在确定选择的融资方案 可行的前提下，再基于汇率风险及成本、综合融资成本和第三方增信的影响，考 虑是否有降低融资风险和成本的空间。截至2016年第三季度末上海电力合并财务 报表的货币资金余额为43.07亿元，现金流量充足为上海电力扩张海外市场奠定 了经济基础，为其降低了融资和支付风险。我国大型电力企业大都是国有企业， 上海电力也不例外，尤其是并购KE公司有助于落实国家“一带一路”构想的建设 目标，能得到本国的政策扶持，向银行贷款压力相对较小，故采用现金支付方式 并不会给企业带来沉重的财务负担，有效降低了在资本市场上融资所带来的风险， 支付风险也相对较小。（4）合理设计税务架构，降低税务风险。上海电力在进 行跨境并购时，特别关注税务架构的设计，因为通过设计合理的税务架构可以达 到税务最优化、提高投资收益。从融资方式、境内外控股结构、未来营运资金和投资资金的比例和使用安排等角度进行一系列考虑，以期达到并购前、并购中、 并购后的综合税负最优。在本次并购中主要考虑以下几个因素：融资结构和支付 方式、巴基斯坦与并购投资相关的政府和地方税收政策，包括巴基斯坦给予中国 投资者的税收优惠政策、利润转回中国境内需补缴的税费差额成本等。通过合理 设计税务架构，有利于上海电力降低此次并购的税务风险。（5）积极沟通交流， 降低整合风险。本文的研究案例因还未进入并购完成后的整合阶段，故此处尚无 法进行案例经验总结，只能对该风险的防范和控制措施提出以下建议：一是积极 促进两国员工之间的沟通交流，推动被并购企业的员工认同并购方的管理理念和 战略目标。二是组织并购方管理团队熟悉当地管理环境、员工习惯及原有的管理 模式。三是重视双方文化整合。在不影响经营理念的前提下，尊重东道国的文化 自由，也可以组织东道国员工代表到国内参观、交流，促进双方文化融合。四是 设计一套成体系的财务整合系统。并购后高效的财务整合才能给企业带来高效的 财务管理，提升经营效率、降低财务风险。5、并购中特殊风险控制分析（1）利 用中巴良好合作关系，降低政治风险。东道国政权的稳定和政策的连续性会直接 影响投资环境和投资收益。巴基斯坦历史上多次出现新一届政府上台后直接推翻 上一届政府批准案例的情况。自谢里夫总理执政以来，巴基斯坦国内政治整体保 持稳定，但其新政的推行也面临着很多的挑战，比如联邦政府与地方政府的权利 之争、军方与民选政府的矛盾等都会影响国家资源的分配。不过，上海电力最终 还是选择向巴基斯坦的电力市场进军，就是充分利用中巴两国良好的政治关系， 随着“中巴经济走廊”大型合作项目的推进，并购中国家层面的政治风险进一步降 低。（2）多方积极协调，降低电价变动风险。NEPRA将根据对KE公司盈利水平 的约定测算出其电价收入，同时制定终端用户需支付的电价，终端用户支付的电 价与KE公司电价收入差额部分由政府以补贴的形式进行补足。为了达到上海电 力预期的新电价机制，KE公司已经提交新电价机制申请，交易对方（KE公司原 控股股东）也承诺协助KE公司取得符合上海电力预期的新电价机制。经过三方 的积极协调，交易对方声称有信心取得符合上海电力预期的新电价机制，降低电 价变动风险。（3）与当地政府协商，降低拖欠电费风险。截至2016年3月31日， KE公司应收账款中有57.83%是当地政府及公用事业单位用电欠费所致。由于KE 公司为卡拉奇地区的唯一电力销售企业，与当地政府及公用事业单位用电关系相 对稳定。巴基斯坦政府致力于维护公用事业企业的经营稳定，采取多种措施协调 各企业之间的供应关系及销售关系。鉴于此，上海电力与巴政府积极协商，通过 一些基本的保证协议保障KE公司的基本运营，同时KE公司及交易对方也将协助 上海电力解决上述“循环债”问题。（4）利用全面的外汇监管措施降低外汇风险。
上海电力公司在其《上海电力股份有限公司重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》中提到，对于外汇风险将积极采取以下措施进行防范：一是防范融资与投 资币种错配风险：上海电力将在本次交易中考虑采用美元融资。将近年内获得的 红利主要用于当地再投资，一定程度上与KE公司现金回流匹配。二是防范红利 汇出和歧视性兑换风险：对以后年度将要汇回的红利及退出款，根据巴基斯坦当 地法规确认巴基斯坦对外商投资者未来的正常利润汇出的保护，落实对限制汇出 和歧视性汇兑的保护措施。三是防范巴基斯坦美元储备不足风险：持续跟踪巴基 斯坦人民币外汇储备情况，目前巴基斯坦人民币外汇储备较少，将来随着中国与 巴基斯坦合作关系的推进，密切跟踪巴基斯坦人民币外汇储备的情况，试图探寻 将巴基斯坦卢比直接兑换成人民币的路径，以规避卢比对美元汇率波动的影响。
四是防范巴基斯坦卢比兑美元大幅波动风险：持续跟踪巴基斯坦卢比兑美元汇率 波动情况，在预期出现巴基斯坦卢比兑美元汇率重大波动时，对预计汇回的款项 进行锁定。