摘 要:自上世纪英国经济学家迈克•莱特注意并定义了管理层收购（MBO）现象,如今已有近三十年。管理层收购成为一种制度的创新，在减少企业代理成本、产权关系处理、资源整合等发挥了很大的促进作用。在国外MBO是成熟的企业所有权变更的一种重要做法，并且有着广泛的认知度。自MBO引入我国以来,一度是我国国有企业产权改革的重要手段之一,但由于我国的特殊国情,和相关制度的不完善,使其不能发挥应有的优越性, 在运作的过程中暴露出许多问题，如定价、融资问题等，开始受到理论界和实务界的质疑,并最终被国资委等部门严重限制甚至禁止，从如火如荼到偃旗息鼓。本文希望通过对我国MBO在定价和融资问题上的研究，找到解决这些问题方法，并提出自己的建议。
关键词：MBO；国企上市公司；融资；定价；解禁
第一章 MBO综述
1.1 MBO的概念、操作流程及特征
MBO即Management Buy-Outs 的缩写。是指管理或经理层通过股权交易或所融资金购买自己公司股份的一种行为。通过改变公司现状，以经营者和所有者的双重身份来获取所需利益。某种意义上，当杠杆收购主体是本企业的管理层时,杠杆收购就成为了MBO。
MBO的操作流程一般有五个阶段：
一、意向。该阶段主要是评估MBO的可行性，买卖双方初步达成意向，购买方初步征询地方主管部门的意见。如果以上内容都顺利进行，那么MBO才算是启动运作。
二、准备阶段。此阶段的关键是组建收购主体，挑选中介机构合作。基本的收购模式在此阶段成型。
三、实施阶段。包括制定方案、融资方式、评估资产、定价等，然后报备有关申报材料。各个环节的配合与连接很重要，而融资和定价更是关键。最终达成《股权转让协议》。有时还需签订《委托管理协议》。
四、申报待批。上述协议达成后，上市公司进行公告，对相关信息披露。属国有股份的，协议的生效必须政府审批。并报备相关材料。
五、后续手续。国有股份的，在获批后，要再次进行公告，并且要到相关部分办理法律手续。至此，MBO画上句号。
一般来说，MBO主要有以下基本特征：
(1)收购主体的特定性。标的企业的管理层为收购的主体，在收购活动中起主导作用。
(2)实际控制权的转移性。MBO完成后，公司管理层将取代原有股东。一定意义上完成了管理权和控制权的合二为一。
(3)过程的复杂性。公司的资本运作来实现MBO，而MBO的过程中不但关乎国家或企业职工、控制人、管理人等各方利益，更加涉及到资金、价格、重组等方面，且多数关乎到财务和法律等问题，过程具有复杂性，一般都会有外部专业机构共同参与；
(4)企业性质变化性。MBO完成后，目标企业正常来会由上市企业成为非上市企业。但该类企业在发展一段时间后，会再次寻求上市。
1.2 MBO的产生和发展概况
MBO现象最早源于欧美，自上世纪70年代出现在美国，并很快在企业并购理论中占据了重要的一席。进入上世纪80年代后，MBO得到迅速发展，尤以英美为代表。80年代末，在美800家大公司，管理层差不多全都持有本公司股票，持股比例达30%以上的就有100多家。另据 Asset Alternatives 2001 年的研究报告，美国MBO市场从 1991 年到 2000 年的资金增长率为 34%。MBO在1987年的英国就达300多起，高达400亿美元的交易额； MBO在英国的发展总体呈上升趋势。英国的第10000起MBO在2001年7月16日达成。 2003年一年中的MBO数量就达到了686起。
1.3 我国MBO的发展现状
总体说来,我国的MBO可以用4个发展阶段来概括，且多数发生于国企，这也是由于中国的特殊国情所致：
第一阶段，探索时代，时间为上世纪80-90年代末。在此阶段，MBO只是企业改制的一种尝试。在此期间，我国国企开始了解决企业产权问题的摸索，其中较为典型的如员工持股、管理层持股、股份合作制等。1999年出台的《中共中央关于国有企业改革发展若干重大问题的决定》为MBO提供了巨大空间。此阶段，“国进民退”成了 MBO在我国的主旋律，
第二阶段，黄金时代，从2000-2004年。由于MBO得到了更加广泛的认识，采用这一方式进行企业产权改革的企业也如雨后春笋，在此期间我国上市公司进行MBO的企业超过32家，堪称中国MBO的“黄金时代”。涌现了大量MBO案例。粤美在2001年成为国内首家成功实施MBO的上市公司， MBO的热潮由此引发。之后，宇通客车、恒源祥、强生控股等多家上市公司陆续完成了MBO。2004 MBO创历史新高达到19家，其他很多知名企业曲线 MBO 的意图也越来越明显。
第三阶段，寒冬时代，2004年末至2006年，MBO逐渐转入低谷进入冬眠期。由于市场机制及相关法规的不健全，我国MBO不断暴露出各种问题，甚至沦为个别人员侵吞国家资产的工具，在社会上引起了强烈不满，典型的代表就有当年的“郎顾之争”。迫于强大的社会压力，国家相关部委出台了一系列针对MBO的文件，从审批到实施都进行了严格限制。
第四阶段，后MBO时代，2006年1月至今。虽然在铁板政策之下，MBO无法像往日一样风光，但收购形式在转为曲线化之后继续开展。这一阶段，在国家明令限制大型国企“MBO”的政令颁布后，许多企业寻求了 “曲线”MBO方式，如“美罗药业试水而行”“新潮实业”和“中联重科”的典型案例，后到本文所主要阐述的“双汇集团曲线MBO”案例。可以说虽然大型国企的MBO之路被政令所阻，但是“曲线” MBO的发展更突显了中国特色。这种在法律边缘，方式隐蔽且能达到企业管理层暗中收购目的，其趋势即是在结果达成后，使之合法化。这当然需要在“后MBO”时代以更深的切入点去探索。国家重新允许国有企业管理层进行持股是在2006年1月《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》的出台，重新开启了 MBO的可能性，正式文件的出台则是在，国资委于2008年9月出台了《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》。至此，尽管没有被完全放，但MBO解禁已为时不远。
1.4 MBO对我国的现实意义
目前，由于我国早期在MBO方面的法律法规尚不完善，市场机制也不够成熟，导致MBO的过程中定价和融资两方面暴露的问题不断，甚至沦为个别人员侵吞国家资产为己谋利的工具。于是2005年，国资委禁止了国有大型企业的MBO。但此举并不是想象中受到广大企业的欢迎，反之，在收购形式转为曲线化之后MBO继续推进。国资委的禁令也日益松动，《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》于2006 年1月出台，《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》于2008年9月出台。MBO的大门逐渐被重启了，虽然只是部分开启，也有诸多限制，但MBO对我国当前的国企改革来说，的确具有很大的现实意义。国内对MBO的研究多为“一刀切”，缺乏对国内MBO外部环境因素，如法制条件、市场条件的系统考虑，从而把MBO推上风口浪尖。有人认为MBO是万能良药，有人认为其是导致改革失败的毒药。本文通过中外MBO的差异入手，结合双汇案例，阐述本人对MBO在融资和定价方面的客观看法，并对融资和定价方面产生的问题提出自己的建议。与其他的“洋玩意”一样，MBO在中国的发展同样是需要“中国特色”的，所以，在当前全球流通的大背景下，国家政策的日益变化，市场机制的日益完善，MBO这一有效的企业改革手段，将给我国企业改革带来更多的益处。
第二章 MBO融资问题探讨
2.1 国际上常用的MBO融资方式
由于不同的国家以及不同地区的金融监管和融资体制的区别，MBO中的融资来源和比例，金融工具及整体运作方式都有一定的不同，由此形成了以美国、英国、东欧和俄罗斯为代表的三种主要MBO融资模式：
（1）市场主导的债权人融资型
这种融资模式的主要代表是美国。在美国发达的金融市场，MBO主要依赖债务融资来完成，债权人不但是融资的主体，还通过持有目标公司股份，参与MBO后的整理工作，管理层经营的监督，资金的安全保障。美国MBO的债务融资是全部融资的主体(一般为80%)。
（2）政府主导的权益融资型
这种融资模式的主要代表是英国。英国政府在1980年开始通过一系列行政改革措施，对国营企业民营化。政府通过宏观调控对MBO引导，同时修改相关法案，在收购时用本企业的资产抵押筹集资被准许； 增多的MBO筹资机会对MBO的发展起到了促进作用。在1979年英国实施的MBO只有18起，而到1997年就猛增到了430起。即使英国企业MBO的主要来源仍是债务融资（50%以上的比例)，但始终保持在30%到40%之间的权益融资也远高于其它国家MBO的权益融资比例。
（3）银行主导型
在东欧、俄罗斯等市场转型的国家和地区，MBO成为一种主要手段，与发达国家相比，这些国家和地区的金融市场不够发达，金融体制还有待完善。MBO融资的主要提供者由国有银行转型而来的商业银行提供。所以，银行主导型可以概括为此类国家的MBO的融资特点。
2.2 中国与西方发达国家融资方式的比较
纵观我国的MBO融资情况，与国外相比，由于我国还存在许多其他特定的制约因素，如金融市场不够发达，国家对收购融资的各种限制等。所以可以供我们选取的融资方式是很有限的，具体下表。而有限的融资方式也造成了我国MBO融资结构单一。主要可以表现在两个方面：一是外部的借贷融资的比例过大；二是我国在MBO的权益融资领域的匮乏。而债务债权融资之间相互转换的工具很缺乏，准权益融资方面更是无人能触及。为此对比我国与西方发达国家不同的MBO融资渠道和融资方式，对于解决我国MBO融资问题有重要的借鉴意义。
中外融资方式对比表：
2.3 我国上市公司MBO融资现状及问题——以双汇MBO为例
2.3.1 我国上市公司MBO融资现状
在我国严格限制MBO融资，巨额资金得不到满足。总体来说，有制度和外部市场条件两个因素制约。这样的话我国无法实行许多外国可行的融资方式。
我国《贷款通则》不准金融机构批准用在股权性投资上的贷款。同样《商业银行法》也明确用于股权投资的商业银行的贷款不被允许。此外，法律还禁止企业拿自身资产或股权作为抵押，然后转移资金到个人。其次，对发行有价证券（优先股、普通股、可转换债券、债券）法律也十分苛刻。最后，我国企业的管理层个人本金不足。在中国，经济转型时间并不长，公司的管理层虽相对富裕，但其合法的个人本金与几千万甚至上亿的收购资金相比无非是杯水车薪。最后，我国低水平的MBO融资中介机构以及不完善的外部监控主体，这些都是MBO融资能否顺利进行的影响因素。
2.3.2 中国上市公司融资存在的问题
我国MBO融资很大程度上利用民间借贷资本解决，主要由于合适的融资渠道和融资机构的匮乏。一方面是对MBO融资的现实需求，另一方面也埋下了潜在的金融风险和不稳定的社会因素。
1、偿债风险大
大额的MBO融资，远大于管理者个人的偿还能力，MBO的完成就需要借贷资金。即使借贷资本可以短时填补资金缺口，但它同时会让企业产生巨额的债务，造成了很大的财务风险。假如债务人到期无法按期还本付息，投资方将因债权性筹资而蒙受损失，其他股东和债权人也一样。
2、透支的融资能力，融资风险转移
管理层通常会想尽办法缓解巨额借贷资到期还本付息的巨大压力。修改公司的分红政策是最常见的做法，利用高比例分红获取更多收益，间接使得公司的内部融资能力被透支。继而套现，用来偿还债务。纵观上市公司“双汇发展”几年年报数据来分析，其借贷资金有高度嫌疑来源于“双汇发展”几年间的分红所得。上市公司在2007 —2009年的证券市场上，披露其分配金额占当年净利的百分比分别为：73.52%、44. 47%和54. 80%,这都是较大的分配数目，三年总计分配利润共14. 54亿元人民币。而在这14.54亿元的总红利中，Rise Grand通过间接持股16.37%的比例，可以获得总共2. 38亿人民币的红利。
3、关联交易或非公平交易不公平交易或者是关联交易是管理层可能使用的另一手段。甚至在运作之前有些企业管理层就有计划地铺垫好系列做法。很大一部分已有的MBO中存在关联交易，如有直接的关联交易的洞庭水殖、粤美与管理层控股企业；鄂尔多斯、佛塑、深圳方大、大众交通等在MBO的前都跟大股东有过关联交易。其中佛塑股份发生关联交易较多，共计22桩。关联交易或非公平交易会影响公司资产和收益。
4、融资行为上也不太规范
从目前己实施的MBO来看，《证券法》和《公司法》的披露要求并没有被落实。在MBO资金来源问题上遮遮掩掩。2007年，在维尔京群岛注册的Rise Grand公司，注册者为双汇的上百名员工。与此同时，该公司也开始了收购关联公司外方股权的进程，最终拥有“双汇国际”近32%的股权，并间接持有上市公司“双汇发展”约为16. 37%的股份，跻身双重第二大股东。但这个进程中，Rise Grand的出资全部来源于借贷却遮遮掩掩，这种行为明显是违背了相关律法要求的。
5、造成融资不公的政府行为
很多案例显示，在国企MBO中，一个比较严重的问题就是政府自发的行政干预。某些地方政府为了鼓励产权制度改革，对MBO给予极大支持，地方政府造就了宇通客车MBO的成功。因政府的行政干预是一直存在的，不同的具体情况下，不同领域的公司计量其并购的融资需求量时也不同。比如，一些企业由于没有政府的支持，可能一直肩负很重的融资压力，而另一些企业因为政府的行政干预，则可以用很低的价格收购目标公司，并能轻松担负融资压力，但这种现象势必会阻碍融资市场发展上的公平性。
6、有限的融资方式和单一的融资结构
借贷方式是我国MBO的债务融资的主要方式，缺乏权益融资方式的搭配。而且权益和债务融资间，缺乏相互转换工具。由于可选择债权人少，无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约，导致外部借贷融资比重大，融资风险过于集中，尤其是利率风险。
2.4 对我国MBO融资体质改革的意见
2.4.1 完善MBO融资的体制改革
1、减少MBO过程中的政府行为
在企业MBO中，受利益诱惑，政府的作用会发生偏离。所以，政府必须留出空间，从商业性竞争和市场角色中退出，以市场为中心而不是以政府为中心，集中各方资源从宏观上调控各利益主体的行为。
2、加强MBO融资的信息披露和监管
一是强化公开性，二是细化信息披露制度，如融资来源、融资机制，重组方案等。最后，对于有MBO趋势的企业，在债券融资、股利分红等方面建立更加健全的监管制度，同时有效的落实相关制度。
3、放宽对MBO融资主体及运作的限制，改革金融法律制度
MBO融资某种程度上是被我国的金融法律制度逼上“梁山”。各种限制和制约，严重束缚了MBO的发展。在新的经济形势下，改革完善相关法律制度，让 MBO 融资能在法律法规框架内实施，让MBO在阳光下充分发挥其应有的作用。随着国外金融机构的进军，在领域内更加激烈的竞争，金融管制的放松和完善是必然的。
2.4.2 改善MBO融资的市场环境
1、创新并利用新型融资工具
相比西方国家，中国较少的MBO融资工具。在权益融资时，无法发行优先股；债务、权益融资间转换工具的匮乏。面对我国MBO的现实需求，利用金融制度改革，创新MBO融资工具，这样综合利用融资工具、降低收购成本及组合风险将成为可能。这对我国MBO的健康、快速发展十分重要。
2、加强优化我国MBO融资结构多元化
首先，管理层收购涉及到定价、融资、法律等，需要融资机构提供专业化、高水平的服务和技术支持。其次，专业机构投资者是关键及核心。在MBO时，机构投资者要管理和控制企业财务结构、监控等方面，保障企业的正常经营；还参与MBO后的各项活动；最后，机构投资者的加入还可以避免出现“一股独大”，达到体制转换与机制创新的理想效果；
3、发展专业的MBO基金
MBO基金在MBO的海外市场上已经成为一种主要的融资手段。而目前在国内于MBO的资金基本有两块：国外机构资金和私募基金。在我国，民间融资是绝大多数企业收购资金的主要来源。虽然私募基金发展迅猛，但并没有引起官方的正视，并且在法律上没有合法的地位。因此，目前推出规范的MBO基金是可行的方式，这样我国身陷困境的MBO融资早日走出迷途的日子将不远了；
第三章 MBO定价问题探讨
第四章 结论及展望
本文开篇对MBO的概念、操作流程等相关内容进行了理论回顾和梳理，进而对MBO的产生和发展概况进行了简单的介绍，然后，结合我国的实际情况阐述了MBO在我国的发展现状。根据相关介绍和理论研究，总结出MBO对我国的现实意义，即短时间内MBO在我国被限制发展，但是作为对产权改革能起到相当作用的一种创新手段，未来将会迎来又一个春天。
在文章第二部分，本文对MBO融资问题进行了深入的探讨，从国外MBO融资方式开始，然后对比我国国内的融资方式，找出二者间的差异。然后借助双汇“曲线”MBO的案例，对我国的融资现状和出现的一些问题作了分析。最后就分析出的融资问题，结合案例和国外融资方式等，提出了对于我国MBO在融资方面的建议，包括从融资体质到市场环境，再到外部的法律层面，都提出了合理的建议。随着国家政策的逐步放松，相信我国MBO融资将很快走出现在的困境。目前我国实施的MBO，通常定价依据以每股净资产为基准，其方法不科学，造成了国有资产的大量流失，使中小股东权益受到严重侵犯。鉴于此，本文在文章的第三部分比较借鉴国外先进经验和做法的基础上，对于定价模式和方法进行了深入探讨，提出了构建适合我国特点的 MBO 定价的具体思路和基本框架。首先对国外MBO的定价方式作了详细介绍，再结合我国MBO定价的现代及定价方式，相互间作了对比，找出我国上市公司在MBO定价上和西方成熟的MBO市场定价上的差异。再结合双汇和宇通客车MBO中暴露出的定价问题，延伸探讨出其他MBO定价上一些不合理的问题和做法。目前我国MBO资产定价方式有待改善，在MBO过程中要增加竞争性和透明度、强化信息披露制度、规范相关程序来降低在股权转让过程中国有资产流失的风险。最后根据相应的问题，文章都提出了相应的建议，希望能够对我国MBO市场定价的规范化、合法化、合理化起到一定的借鉴意义。
对于我国已经迈入全流通时代的证券市场，影响因素以及其影响程度仍有许多难以预见的地方。因此，本文只是初步的论述和见解，或者说是在中国证券市场全流通的背景下对 MBO方面的一次探索。对于MBO如今尚未完全解禁，国家政策也正在酝酿之中，但已经出台的政策和其他市场迹象都表明，MBO解禁只是时间的问题，对于MBO未来在中国的产权改革市场，本人抱有相当大的期望。虽然MBO在我国的发展不像国外那么一帆风顺那么令人满意，但我相信，在经历市场的不断发展，MBO的不断创新改革，中国必将走出一条属于自己的带有中国特色的MBO之路。由于本人对财务管理学的学识不深，对理论观点的理解和表述仍有许多值得商榷的地方，文中的不妥之处，敬请老师多多指正。
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