经济换挡期下企业投资分析
经济换挡期下企业投资分析 【摘要】立足微观财务视角，基于融资约束理论，分析经济换挡期这一特殊背 景下影响我国企业投资的关键因素。根据融资约束理论，将企业融资约束区分为 需求性融资约束和供给性融资约束，以2009―2015年的非金融业上市公司为研究 样本，采用Logistic二值面板选择模型，区分大规模企业和小规模企业，对于影响 企业投资的融资约束原因进行实证分析。研究发现：（1）在我国面临融资约束的 企业中，主要受需求性融资约束影响；（2）市场波动性导致的市场风险和成长性 差是导致企业需求性融资约束的关键成因；
（3）在我国面临融资约束的不同规模 企业中，大型企业和中小型企业的融资约束成因没有显著差异。最后从提升企业 成长潜力和提高金融服务实体经济效率两个角度提出政策建议。
【关键词】经济换挡期；
融资约束；
需求性融资约束；
供给性融资约束；
企业 规模 一、引言 受2008年金融危机影响，全球经济呈现下降态势，中国同样进入增速减缓 和结构调整的经济换挡期。受经济换挡影响，根据我国统计年报数据，自2009 年起，我国企业投资降速明显，投资增长率由30.1%逐年下降，至2016年仅为7.9%。
过低的投资率短期会影响总需求，中长期会影响经济增长预期，最终对于生产率、 就业率和国民福利都会产生极大负面影响。为了抵消经济换挡对于实体经济的负 面影响，鉴于金融部门和实体经济之间的密切关系以及以往宽松货币政策促进企 业投资的良好效果，我国连续出台货币政策，以期通过解决企业的融资约束实现 企业投资增速，2015年以来央行连续5次降息降准，2016年人民银行等八部委出 台《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》。然而，不仅企业投资 增长率没有上升，而且我国2009年以来的M2增速显著高于金融机构贷款增幅和 存贷款差逐年增加都显示出大量资金没有成为贷款流向企业。可见，处于中国经 济换挡的特殊阶段，影响我国企业投资的因素远较以往复杂。与以往偏重宏观视 角的解释不同，本文尝试从微观企业层面、融资约束视角寻找影响经济换挡期我 国企业投资的因素。根据SteveBond[1]和AborJY[2]等的研究，融资约束被划分为 供给性融资约束和需求性融资约束：（1）需求性融资约束（影响企业投资的信 贷需求原因）：需求性融资约束是企业自身存在的，致使企业无法获得银行贷款 的原因：面对经济增速和经济结构的同步换挡，企业对于自身成长和整体市场的 预期都是消极的，导致企业信贷需求和投资同步萎缩，成为导致我国企业投资降速的信贷需求原因。（2）供给性融资约束（影响企业投资的信贷供给原因）：
供给性融资约束是银行出于安全性和盈利性的考虑，不愿意向中小企业发放贷 款：受经济降速和实体经济转型影响，银行为控制风险，降低对企业的贷款额， 金融资本脱离实体经济转投虚拟经济领域，成为引发企业融资困难，降低贷款和 投资的信贷供给原因。立足中国经济换挡期的宏观经济、金融体系和实体经济状 况，本文认为，可以从供给性和需求性融资约束视角寻求影响我国企业投资的关 键因素：中国经济换挡对于企业投资的影响既有可能是金融部门的信贷供给萎缩， 也有可能是实体经济自身的信贷需求萎缩。明确我国经济换挡期影响企业投资的 关键因素，进而明确政策的着力点和着力方式，是解决目前货币政策提振企业投 资有效性不足的关键步骤。本文试图采用实证研究的方式，回答以下关键问题：
经济换挡期影响我国企业投资的主要原因是供给性融资约束还是需求性融资约 束？同时，为了有针对性地向不同规模的企业开展融资支持，本文进一步提出如 下问题：对应不同规模的企业，融资约束影响因素是否存在差异？本文结构如 下：第二部分，简要综述相关理论，提出研究假设；
第三部分，选取供给性和需 求性融资约束指标，构建模型；
第四部分，对于我国企业融资约束和不同规模企 业融资约束差异进行实证分析；
第五部分，简要总结研究结论，提出政策建议。
二、相关理论分析和研究假设 次贷危机后，全球进入缓慢的复苏期，多国企业出现投资显著降速的情况。
各国学者从企业融资约束入手，寻找造成企业投资降速的原因，发现在金融危机 影响下，企业更多受到需求性融资约束，而非供给性融资约束的影响：企业由于 对于市场前景的不乐观，推迟了企业投资计划，因此降低了对于银行贷款的需求 [3-4]。ElizabethKremp[5]对于次贷危机后企业融资约束的类型进行了深入分析， 发现企业由于对未来前景的悲观，降低了投资预期和现金流量。学者实证分析发 现，在次贷危机后，很多国家的企业，包括法国、意大利、加拿大和泰国等都确 实受需求性融资约束的影响更大。由于我国之前数年的高速经济发展，学者以往 针对融资约束成因的研究思路是，我国企业有足够的融资需求，而银行由于信息 不对称等原因，不愿意向企业发放贷款，即企业面临的主要是供给性融资约束 [6-7]；
针对需求性融资约束的研究相对较少。然而，在我国经济受全球经济波动 影响，进入经济换挡期的背景下，有理由认为，企业对未来预期的降低会使我国 企业面临较之以往更为严重的需求性融资约束，并成为企业投资降速的主要原因。
因此，本文提出假设1。H1：经济换挡期下，我国企业面临更加严重的需求性融 资约束，导致我国企业投资降速。同时，在以往的研究中，很多国内外学者均通 过理论和实证研究证明，中小企业相较于大企业往往面临更加严重的融资约束（Almeida，2004；
连玉君[7]；
Fougère，2012），但是对于二者是否存在供给性 和需求性的差异研究较少。从国内外来看，对于不同规模企业面临的融资约束成 因差异虽然没有形成完整的研究体系，但是已有一定的研究倾向：李扬等[6]对 于国内商业银行的调查发现，规模小的企业获得银行贷款难度较高，侧面证明中 小企业面临供给性融资约束更为严重；
王明虎等[8]发现，大企业由于受到投资 者关注程度高，财务报告制度相对健全，因此信息不对称程度低，更容易获得融 资支持，同样说明大企业供给性融资约束小；
VoradaLimjaroenrat[9]研究发现， 泰国企业中，大型企业缺乏投资意愿的主要原因是对于市场预期的不乐观，而中 小企业缺乏投资意愿的主要原因是难以获得银行贷款，说明大企业主要面临需求 性融资约束，中小企业主要面临供给性融资约束。因此，为了对于我国不同规模 企业融资约束的差异进行分析，本文提出假设2。H2：经济换挡期下，影响我国 中小企业投资的主要是供给性融资约束，而影响我国大型企业投资的主要是需求 性融资约束。
三、我国上市公司融资约束成因研究的指标选取和模型设定 （一）指标选取。本部分采用两步进行研究：第一，确定我国上市企业中 的高融资约束组企业；
第二，对于高融资约束组企业的融资约束进行分析。1. 确定高融资约束组企业的指标选择本文利用企业规模②和股利支付率③两个指 标作为融资约束的分类标准：根据Almeida（2004）、连玉君[7]和Fougère（2012）， 企业规模也是一个界定企业是否面临融资约束的强指标：小企业由于信息不对称 等原因，面临较之大企业更为明显的融资约束。本文采用三分位数的分类方法， 采用2006―2008年的数据均值作为分类依据，总资产的自然对数衡量规模，确定 规模最小的33%企业作为高融资约束组，并将高融资约束组作为之后研究的对象。
2.融资约束指标选取（1）供给性融资约束衡量指标供给性融资约束，主要是指 企业自身有融资需求和投资欲望，但是由于各种原因，银行等外部机构不愿意向 其提供贷款或贷款成本过高，造成融资约束。根据ElizabethKremp[5]、连玉君[7] 和姜毅[10]的研究成果，本文选取以下指标衡量企业的供给性融资约束：第一， 资产负债率：根据KrempandSavestre（2013），银行不愿意向已经有很高债务率 的企业贷款，所以资产负债率越高，说明企业供给性融资约束情况越严重；
而根 据连玉君[7]、姜毅[10]的研究，我国情况和国外区别很大，在我国，企业负债率 高说明企业能够更加容易地从银行获得贷款，所以资产负债率高反而说明企业的 供给性融资约束不严重；
第二，现金持有量/期初固定资产：根据Fazzari（1998） 基于资本市场信息不对称理论的研究成果，融资约束和投资―现金流量敏感性正 相关。本文认为，这一相关性实际上主要证明了企业面临的供给性融资约束。投资―现金流敏感度高，说明企业面临比较大的外部融资压力，供给性融资约束情 况严重，所以企业只能依赖于内部融资。（2）需求性融资约束衡量指标需求性 融资约束主要来自于企业自身能力不足，难以进一步发展；
或者企业对于未来发 展预期不佳。因此，本文借鉴ElizabethKremp[5]和VoradaLimjaroenrat[9]采用的指 标，衡量企业需求性融资约束。第一，三年平均ROA，企业投资不足的原因可能 是企业面临市场竞争，维持生存都很困难，缺乏继续投资的能力。因此三年平均 ROA能够衡量企业自身能力不足导致的需求性融资约束，通过取平均数的方式也 能够避免少数年份利润增长不正常造成的错误判断。企业三年平均ROA越低，说 明企业成长能力越差，需求性融资约束越明显。第二，总资产增长率，衡量企业 成长能力的同时也能够反映企业对于未来的预期。如果企业对于前景预期不乐观， 就会降低总资产的增长。因此，该指标越低，说明企业面临需求性融资约束越大。
第三，三年间企业ROA的标准差，企业ROA标准差越大，说明企业经营越不稳 定，企业对未来的预期也越不乐观，需求性融资约束越大。（3）控制变量综合 以往融资约束的相关研究（Fazzari，HubbardandPeterson，1988；
GilchristandHimmelberg，1995），本文选择当期营业收入/期初固定资产、营业 现金流量/期初固定资产、三年营业收入增长率平均值和企业所处行业作为控制 变量。解释变量符号和定义见表1。（二）模型设定。本文模型部分借鉴 VoradaLim-jaroenrat（2016）的模型，以企业固定资产增加额（当年固定资产净 额与上一年固定资产净额之差）是否为负这一虚拟变量作为被解释变量，企业净 投资为负的变量值记为1，说明企业在一年中的固定资产投资额不足以抵消其折 旧额，或者对于现有固定资产进行了变卖；
企业的净投资为正或为零的变量值记 为0。
四、实证检验与结果分析 （一）我国企业融资约束分析的实证检验。1.数据处理与样本描述本文数 据来自于国泰安数据库，利用2006―2008年我国非金融业上市公司的数据作为数 据基础，利用企业规模作为选取依据，剔除数据缺失项，选择428家企业作为研 究对象，获得上述企业自2009―2015年2996个数据观察值，样本统计性描述见表 2。在模型回归前，本文对于解释变量的内生性进行检验，结果表明变量之间不 存在内生性。2.实证检验结果分析通过比较，本文采用面板二值Logistic选择模型 的固定效应估计进行分析。通过模型进行检验发现有明显的时间效应，因此模型 中增加了对于时间效应的估计。表3回归结果的分析发现：首先，我国企业确实 面临显著的需求性融资约束。三年平均ROA、三年总资产增长率平均值和三年 ROA标准差在模型I中均显著不为0，在模型II中三年总资产增长率平均值和三年ROA标准差的系数也是显著不为0的，系数的符号也符合本文之前的假设。三年 平均ROA和三年总资产增长率平均值两个指标说明企业自身成长性差，是致使其 遭遇需求性融资约束，缺乏投资愿望的原因；
而三年ROA标准差越高，说明企业 经营波动性越大，企业面临比较明显的需求性融资约束。这一指标的系数和显著 性较高，意味着市场的不确定性也较大，决定了企业经营的风险，进而成为阻碍 我国企业投资的关键原因；
而从供给性融资约束指标来看，仅仅“现金持有量/期 初固定资产”一个指标在模型I中显著，其系数非常小，说明供给性融资约束并非 导致我国企业在近年来投资降速的主要原因。同时，该指标也间接印证之前很多 学者的研究结果：“现金持有量/期初固定资产”和“资产负债率”在衡量企业融资约 束方面的效果难以线性模型获得对于其相关性的准确计量。为了衡量企业融资约 束的行业差异，本文以三次产业分类为标准，引入行业所处产业（indi）作为虚 拟变量，利用面板二值Logistic选择模型的随机效应估计进行分析，发现行业差 异对于企业投资影响并不显著（ind2的P值为0.369，ind3的P值为0.583），说明 我国企业投资降速是普遍性的问题。而在三次产业进行分类回归的过程中，在P 值取值0.05下，发现第一产业融资约束中显著的是三年ROA标准差（29.2），第 二产业为三年平均ROA(-17.6）和三年总资产增长率平均值（-1.71），第三产业 为三年总资产增长率平均值（-1.81）和三年ROA标准差（0.58），可见我国企业 产业性的融资约束没有显著差异，均受需求性融资约束影响明显。（二）不同规 模企业融资约束差异的实证检验。1.数据处理与样本描述根据以往学者研究结论， 当面临较为严重的融资约束时，企业会降低股利支付率，以便为良好投资机会保 留资金。因此，股利支付率高的企业一般说明其面临融资约束较低。本文数据来 自于国泰安数据库，采用三分位数的分类方法，以2006―2008年的数据均值作为 分类依据，确定股利支付率最低的33%企业作为高融资约束组，将其按照规模大 小的三分位数分成三类，剔除数据缺失项，将规模最大的131家企业作为大规模 企业，规模最小的120家企业作为小规模企业，获得上述企业自2009―2015年的 数据观察值。2.实证检验结果分析利用面板二值Logistic选择模型进行回归，发现 以股利支付率确定高融资约束组企业的融资约束分析结果与之前研究相同：在遇 到融资约束问题的企业中，受需求性融资约束的影响更加显著，从稳健性层面验 证了本文之前的研究结论。而在大规模企业和小规模企业间，融资约束并没有显 著差异。同时，企业在投资中，受影响最大的因素是三年ROA标准差，同样说明 市场风险是导致企业降低投资的核心原因，这一点不仅对于小企业有影响，对于 大企业同样有显著影响；
而在“三年平均ROA”这一反映企业成长性对于需求性融 资约束影响的指标表现上，大企业和小企业的系数相近并且都显著，说明在经济 换挡压力下，不仅仅是小企业遇到成长性差的问题，大企业同样存在缺乏成长动力的问题，亟待解决；
从供给性融资约束来看，两个指标在大企业和小企业中仅 有一个是显著的，说明无论是大企业还是小企业，受供给性融资约束的影响都不 是十分明显的。回归分析结果如表4所示。
五、结论与建议 本文的核心是通过实证分析，检验我国企业面临的主要是供给性融资约束 还是需求性融资约束，同时对于不同规模企业融资约束是否存在差异进行判断。
结论包括：（1）在我国面临融资约束的企业中，大型企业和中小型企业，不同 行业企业均未表现出明显的供给性融资约束，而是受经济换挡影响，缺乏对于市 场前景和自身发展潜力的信心，面临显著的需求性融资约束；
（2）市场风险是 目前导致我国企业存在需求性融资约束的关键原因；
（3）成长性差致使企业缺 乏投资意愿的问题不仅困扰中小企业，也是大企业不愿意开展投资活动的主要原 因。结合上述研究结论，为有效提升经济换挡期我国企业投资，本文从推动实体 经济和金融部门供给侧改革两个角度提出政策建议：（一）实体经济层面供给侧 改革：积极推动企业创新，提升企业成长潜力本文结论表明，经济换挡期下要提 升企业投资，关键是解决企业投资需求不足的问题。企业作为供给侧改革的重要 落脚点，政策支持的关键是从拉动市场需求转为帮助企业提升生产效率，实现从 制造向创新的转型：首先，通过减税和奖励等方式降低企业投资风险，鼓励企业 通过创新活动和创新投资，实现技术创新、产品创新和管理创新，提升企业的成 长能力；
其次，培育和优化创新环境。经济换挡期下，优化创新环境，对于企业 （尤其是中小企业）创新转型更加重要。政策层面应加强创新孵化基地、创新加 速器和创新园区的建设，为企业提供包括资金支持、创新测试和培训服务等服务 并完善创新交易市场，带动企业创新交易；
同时，支持基础研究。基础研究是企 业创新和转型升级的关键，创新的前沿基础研究决定了国家的创新走向。然而， 由于基础研究的公共产品性质，企业缺乏投资的积极性，因此，政府应承担基础 研究的投资职能，通过制定项目计划，选择承担组织和提供资金支持实现创新基 础研究的系统化和常态化。（二）金融部门层面供给侧改革：把握企业融资需求， 提高服务企业效率尽管我国央行大量投放M2，然而近年来我国存贷款差距逐年 扩大，大量资金保留在金融系统内部的现象并未得到解决。本文结论表明其根本 原因在于金融部门尚未把握企业的真实融资需求，导致金融服务实体经济效率较 低。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》明确提 出支持“提高金融服务实体经济效率”的重要性。因此，金融端供给侧改革的重点 应包括：首先，在我国全面推进《中国制造2025》的趋势下，金融部门应将支持 的重点放在与企业转型升级需求的匹配上，充分满足企业技术改造、结构优化和成本降低的要求；
其次，积极创新金融产品，建立配套企业创新活动的新型融资 方式。在企业进行供给侧改革的过程中，必然产生多种新类型的融资需求。而现 有金融机构和金融产品的单一性导致企业的创新融资需求难以得到满足。金融机 构既要提升现有产品，又要关注新的产品和服务的创新。同时，优化金融资源配 置。经济换挡意味着货币政策空间的缩小和金融资源的缩减。因此，需把握金融 资源投向，将有限的金融资源投资到符合国家发展战略、具备发展潜力的实体经 济和阻碍经济稳步换挡的薄弱环节，发挥金融资源对于经济发展的撬动作用。
作者:叶莉 赵萌 单位:1.河北工业大学经济管理学院 2.唐山学院