摘要 由于行为金融学对于传统金融学的突破，羊群效应成为一个重要的研究内容。证券市场的稳定性和运行效率都与羊群效应紧密相连，为了保障我国证券市场健康有序、又好又快发展，对羊群效应进行实证分析是十分必要的。本文着眼于信息与羊群效应之间的关系，运用CCK模型分析羊群效应，同时本文创新性的从羊群效应对于信息的反作用入手，研究羊群效应对内幕信息揭示带来的影响。
关键词 羊群效应 行为金融学 信息
一、研究背景及意义
羊群效应(Herding Behavior) 是行为金融理论的一个重要研究分支,用经典的金融理论对这个现象无法做出解释,它是20世纪90年代金融学术界的研究重点。研究羊群效应对于行为金融学的进步与发展具有重要的理论意义。
羊群效应是信息连锁反应所引起的一种行为方式，是一种特殊的非理性行为，当市场中出现“羊群效应”时，投资者在进行决策时会受到其他投资者的影响，倾向于模仿他人决策，而不考虑自己已获取的私有信息的行为，是一种典型的从众行为，即使所掌握的信息按理性分析可能表明他们应该使用另外一种完全不同的方式。对于证券市场中的羊群行为投资者的定义也更丰富，从狭义上理解，羊群效应可以视为一群证券投资者在一定时间内对同一只证券采取相同的投资动作的投资行为。因为证券投资者的羊群行为拥有群体性特点，针对相同证券的一致投资行为也许会导致该证券的剧烈波动，影响信息的正常揭示，对市场的稳定性和效率性有着巨大的影响。因此，对投资者羊群行为的研究以及对市场是否存在羊群行为的研究具有很强的现实意义。
中国金融市场发生羊群效应的原因是多方面的，一般情况下可以归纳为以下几点：
第一，由于市场信息的不完全和不对称，在信息不完全和不确定的市场环境下，投资者并不是直接获得别人的信息，而是通过观察其他投资者的买卖行为来判断其拥有 信息，被迫做出较为安全的决策，这就容易产生羊群效应。
第二，由于信息推测与信息阶梯传递的影响，在证券市场运行过程中，信息的传递遵循阶梯传递的过程，即投资者可以通过观察其他投资者的行动和实施该行动时产生的后果，之后进行模仿和推测，最终选择跟随他人的投资决策，产生羊群效应。
第三，由于特殊的激励式报酬结构，在实际市场投资过程中，基金经理会跟随着优秀同行的投资决策进行投资，避免自己的业绩落后，容易引发羊群效应。
第四，由于声誉风险的存在，投资者（多数为基金经理）为维护自己的声誉，会选择忽略自己已有的私有信息，采取同他人相似的投资策略，从而产生羊群效应。
第五，由于投资者自身存在的心理缺陷，投资者在投资过程中，会受到从众心理及自身信心不足的影响，产生对于他人行为的模仿和盲目他信，诱发羊群效应。
二、实证分析与研究
㈠数据说明及定量分析
上证180指数是上海证券交易所对原上证30指数进行了调整并更名而成的，其样本股是在所有A股股票中抽取最具市场代表性的180种样本股票，作为上证指数系列核心的上证180指数的编制方案，目的在于建立一个反映上海证券市场的概貌和运行状况、具有可操作性和投资性、能够作为投资评价尺度及金融衍生产品基础的基准指数。
本次研究选取了上证180指数从2009年1月6日至2014年1月24日之间的全部数据，用于计算个股的日收益率，同时利用上证180指数计算市场的日收益率。数据来自国泰安数据库，计算结果来自统计软件matlab。
㈡模型选取
本次研究选取的是由Chang,Cheng和Khorana(2000)提出的CCK模型分析法，是目前应用比较广泛的一种方法。该模型的指标为横截面收益绝对差CSAD(Cross-Sectional Absolute Deviation of Returns,CSAD)，因此又被称为CSAD法。
CSAD的计算公式为
其中，CSADt为t时刻的截面绝对偏离度，N为股票数量，Ri，t 为某只股票i在t时刻的收益率，Rm,t 是市场收益率。
假设市场上发生羊群效应，即投资者策略趋同，Ri，t 与 Rm,t 无限接近，所以此时CSAD指标应该与市场收益率Rm,t负相关，即市场收益率越大，CSAD指标越小。
本文采用上证180指数2009年1月6日至2014年1月24日所有交易日的数据，计算其CSAD与180指数回报率。
⑴根据数据进行描述性统计，直观判断，CSAD的计算结果来自统计软件matlab。
⑵作出市场整体的CSAD与上证180市场回报率的散点图及折线图，如下从折线图和散点图中直观判断，CSAD指标与180指数回报率呈负相关关系，初步判断，上证180投资者存在羊群行为。
⑶运用回归方程检验是否存在羊群行为，若存在羊群效应，则CSAD与市场收益率负相关，因而回归方程CSADt=α+β1 | Rm,t|+β2 R2m,t+ε2 中，2次项系数β2应该显著为负。将数据导入spss软件回归注：*表示在5%的置信度上显著可得，二次项系数显著为负，一次项系数显著为正，即CSAD指标与180指数收益率负相关，羊群效应存在。⑷结论：本文采用上证180指数和其成分股相关数据，运用CSAD对投资者羊群行为进行研究，发现在上证180投资者存在一定的羊群行为。首先，由于我国股市建立时间短，法律法规、监管部完善，尤其是信息披露极为缺乏以及投资者缺乏匹配的投资水平和决策力，导致了诱发羊群行为的信息不对称，对信息盲从等条件的产生。其次，上证180指数选取的成分股均为各行业优质、具有代表性的股票，且会不定更新，能较好的反应市场投资者的决策信息，而在信息不对称的大环境下，180指数中的羊群效应正是对整个中国股市缺陷的证明。
三、羊群效应对内幕信息揭示的定性分析
考虑到羊群效应在中国股市中的普遍存在性，其必然会对中国股市的健康发展造成一定的影响，而羊群效应的一个严重后果就是导致的资产价格背离资产真实价值的现象，从而影响真实信息的揭示，对羊群现象的这一特征，我们做出如下分析：
在Avery 和Zemsky(1998) 的羊群效应模型模型中由于做市商不能预期到交易者之间的羊群行为,所以一旦发生羊群行为,则这种行为将永远不会结束。永续的羊群效应将导致内幕信息永远得不到揭示，资产的价格逐渐背离其真实价值。但显然，假设做市商完全不能预期到交易者之间的羊群行为与实际情形不太相符。
我们放宽这一假设，就得到这样的定理：若做市商预期到市场上存在买的羊群行为，则他将向上调整他的卖价；在发生买的羊群效应期间，做市商只能判断出内幕信息的是否存在，而无法判断内幕信息的方向；买的羊群效应在持续一段时间后会自发的停止。
这是因为在买的羊群效应发生的同时，做市商更新了他的后验信念，使其认为内幕信息出现的可能性变大，但是他无法判断内幕消息的具体方向（好或者坏），而市场上的部分知情交易者除了有自己的私有信息，还可以观察到市场上的公共信息（与做市商观察到的公共信息相一致），他的信念更新过程与做市商一致，因此知情交易者不会改变自己对于资产的估价，导致其对资产估价小于做市商的卖价，交易者暂停购买资产，从而羊群效应停止。
所以，我们可以得到如下结论：若市场上不存在羊群效应，通过多阶段的交易，内幕信息将得到有效揭示，资产价格能真实地反应资产价值；若市场上存在羊群行为且永不停止(做市商不能学习到交易者之间的羊群行为) ，则内幕信息得不到揭示,资产价格将显著地远离资产的真实价值；若市场上存在羊群行为但做市商能学习到交易者之间的羊群行为，则交易者之间的羊群行为在持续一段时间后将自行结束，资产价格在一段时间内将远离资产的真实价值,但最终将真实地反应资产的价值。事实上,实际发生的情形通常是证券市场上容易发生羊群行为，但羊群效应只能持续一段时期。
四、针对股市羊群效应提出的建议
㈠规范信息披露制度
在我国证券投资者中，散户的数量占据全部的一半以上，机构投资者花费大量的时间和精力获取质量较高的信息，而个体投资者只能通过新闻、报纸等廉价的方式获取简单的信息，这种信息的不对称是造成羊群效应的主要因素之一，如下图：
在0点,信息完全不对称，此时处于信息劣势的一方不会进行交易，也就没有羊群行为发生，市场效率也为0；在阶段I，证券市场中信息不对称情况极端严重，具有信息劣势的一方进行交易时极易发生羊群行为，但市场效率较前得到提高；在阶段II，随着信息对称程度的提高，羊群行为易发性从最高点A开始下降，与此同时，市场效率也在持续提高,直至达到最高处B点；在阶段III，信息对称程度继续提高，羊群行为易发性继续下降，但是由于没有哪一方具有非常明显的信息优势，交易会逐步减少，市场效率反而开始下降；最后，在C点，信息完全对称，没有任何一方具有信息优势，整个市场交易清淡甚至会不存在交易，羊群行为不复存在，但市场效率也非常低。我国目前处在图中的阶段II，只要能够削弱信息不对称程度，就能够减少基于信息不对称羊群行为的发生，并且有助于提高证券市场效率。因此适当改善信息披露制度，加大信息的公平性，做到及时公布上市公司的信息已成为当务之急。
㈡提高做市商学习能力
由上面的分析可以得出，羊群效应对于内幕信息揭示具有强大的影响能力，做市商应当及时监控投资者在股票市场中的投资行为，主动学习交易者之间的羊群行为，适当的采取措施调整价格，结束羊群效应，使资产的价格回归正途。
㈢完善规范报酬结构和声誉制度体系
在证券市场中，机构投资者也经常会出现羊群行为，其原因在于对于报酬和声誉的考虑，在不完善的报酬结构和声誉制度下，基金经理选择从众是最为稳妥的，从而导致了羊群效应的进一步加剧。
㈣强化对投资者心理引导和投资策略教育
针对投资者的不同特点，加强对于他们的投资心理指导以及对投资者进行投资策略（如：逆向投资策略等）的指导，有助于避免盲目羊群行为的发生。